如果說(shuō)2018年是債市違約常態(tài)化的一年，那么展望即將到來(lái)的2019年，債市壓力依舊不小，有從業(yè)者甚至?xí)?ldquo;如履薄冰”來(lái)形容。由于明年債市再迎償債高峰期，疊加經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，市場(chǎng)投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好偏低，信用債發(fā)行人將面臨不小的再融資壓力，尤其是地方政府融資平臺(tái)、民營(yíng)企業(yè)、中小房地產(chǎn)企業(yè)等再融資風(fēng)險(xiǎn)值得高度關(guān)注。

內(nèi)外交困，可能是信用資質(zhì)較弱的中資發(fā)行人明年所要面臨的債市壓力。證券時(shí)報(bào)記者了解到，2019年，不僅國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)迎來(lái)償債高峰，海外市場(chǎng)的中資發(fā)行人美元債同樣如此。有分析認(rèn)為，考慮到全球美元流動(dòng)性收縮以及美國(guó)國(guó)債收益率的上升，海外投資者會(huì)更加謹(jǐn)慎投資信用債，尤其是非投資級(jí)別的債券。明年非投資級(jí)的中資美元債可能會(huì)面臨較大的發(fā)行阻力。實(shí)際上，這一問題目前就已顯現(xiàn)，據(jù)了解，有部分非投資級(jí)別的中資發(fā)行人在海外發(fā)行美元債，就遭遇了發(fā)行規(guī)模不及預(yù)期或取消發(fā)行的狀況。

三大結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)警惕

據(jù)中誠(chéng)信國(guó)際估算，明年企業(yè)債、公司債、債務(wù)融資支持工具、資產(chǎn)支持證券等債券到期量是4.23萬(wàn)億元，考慮到明年年內(nèi)新發(fā)行且到期的債券規(guī)模估計(jì)有1萬(wàn)億~1.5萬(wàn)億元，因此，總到期量預(yù)計(jì)在5.23萬(wàn)億~5.73萬(wàn)億元。此外，公司債回售到期規(guī)模1.6萬(wàn)億元，按三分之一的實(shí)際回售比例算就是0.5萬(wàn)億元。最終，加總的債券到期規(guī)模預(yù)計(jì)在5.7萬(wàn)億~6.2萬(wàn)億元左右。

中誠(chéng)信國(guó)際董事長(zhǎng)閆衍對(duì)記者表示，中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力已然顯現(xiàn)，2018年以來(lái)信用風(fēng)險(xiǎn)有所飆升，但總體可控。展望2019年，預(yù)計(jì)上半年經(jīng)濟(jì)仍將下行，經(jīng)濟(jì)增速降幅會(huì)相對(duì)比較大，信用風(fēng)險(xiǎn)繼續(xù)抬升；但到了下半年，隨著政策效果顯現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)趨穩(wěn)，信用風(fēng)險(xiǎn)將得到釋放或趨緩。

“不過(guò)，盡管信用風(fēng)險(xiǎn)仍會(huì)總體可控，但結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)需警惕，尤其是民營(yíng)企業(yè)、融資平臺(tái)和房地產(chǎn)行業(yè)。”閆衍稱。

今年是中國(guó)債券市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)集中釋放的一年，盡管從國(guó)際橫向?qū)Ρ瓤矗覈?guó)目前約0.74%的債券違約率并不高，但內(nèi)部結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)明顯。2018年以來(lái)，全市場(chǎng)新增違約發(fā)行主體35家左右，比過(guò)去4年違約主體的總和還要高。其中，上述新增違約發(fā)行主體中，超八成是來(lái)自民營(yíng)企業(yè)。

到了明年，民企的償債壓力依舊不小。閆衍表示，一方面，民企的利潤(rùn)增長(zhǎng)在放緩，加之過(guò)去一年受融資渠道收緊等影響，民企被動(dòng)加杠桿，導(dǎo)致負(fù)債率進(jìn)一步上升；另一方面，民企在2019年進(jìn)入償債和債券回售的高峰期，會(huì)進(jìn)一步加劇再融資壓力。

“對(duì)民企來(lái)說(shuō)，未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)，現(xiàn)金流的充足極為重要。今年違約的民企中，不少盈利能力還行，但現(xiàn)金流狀況不佳，應(yīng)收賬款、存貨對(duì)資金的占用加大。當(dāng)下的環(huán)境中，現(xiàn)金流才是償債的根本保障。”中誠(chéng)信國(guó)際企業(yè)融資評(píng)級(jí)二部副總經(jīng)理?xiàng)畎羚C稱。

在融資平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)方面，閆衍稱，目前政府土地出讓金收入進(jìn)一步下滑，2019~2023年，地方政府置換債到期償還規(guī)模逐步上揚(yáng)，由于地方政府財(cái)力逐步減弱，對(duì)融資平臺(tái)的支持力度也會(huì)相應(yīng)減弱。因此，融資平臺(tái)的信用風(fēng)險(xiǎn)會(huì)進(jìn)一步加大，尤其是內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)分化的趨勢(shì)會(huì)進(jìn)一步加劇。相對(duì)來(lái)講，承擔(dān)公益性事業(yè)的融資平臺(tái)所得到的政府支持力度會(huì)加大，而財(cái)力比較弱、行政層次比較低的融資平臺(tái)的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)進(jìn)一步加大。

此外，中小型房地產(chǎn)企業(yè)明年的日子也會(huì)“不太好過(guò)”。“地產(chǎn)行業(yè)的‘馬太效應(yīng)’在加劇，前50名的房地產(chǎn)公司的市場(chǎng)占有率已到45%，行業(yè)集中度的迅速?gòu)?qiáng)化，會(huì)使得中小型房企明年的信用風(fēng)險(xiǎn)有所放大。不論是來(lái)自于國(guó)內(nèi)銀行貸款，還是海外發(fā)債，這類房企的融資渠道都在收縮。盡管國(guó)內(nèi)信用環(huán)境有所放松，但很難惠及房企，明年所承受的信用環(huán)境壓力不比今年輕。”閆衍說(shuō)。

境外美元債明年

同樣步入還款高峰期

內(nèi)外交困，可能是信用資質(zhì)較弱的中資發(fā)行人明年所要面臨的再融資壓力。2019年，不僅是國(guó)內(nèi)債市迎來(lái)償債高峰期，中資發(fā)行人的境外美元債也開始步入還款高峰期。

根據(jù)Dealogic的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2019年到期的境外中資企業(yè)債總額561億美元，其中，非投資級(jí)債券（即高收益?zhèn)┑牡狡谝?guī)模為287億美元。2020年非投資級(jí)債券到期規(guī)模更是達(dá)到431億美元。

“盡管境外美元債的到期規(guī)模遠(yuǎn)不如境內(nèi)債市，但明年中資發(fā)行人所面臨的海外再融資環(huán)境比國(guó)內(nèi)會(huì)更嚴(yán)峻。”穆迪大中華區(qū)信用研究分析主管鐘汶權(quán)對(duì)證券時(shí)報(bào)記者表示，美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息使得全球美元流動(dòng)性收緊，對(duì)于信用資質(zhì)相對(duì)弱的企業(yè)，在海外通過(guò)發(fā)債再融資的渠道會(huì)比國(guó)內(nèi)更少。

鐘汶權(quán)透露，目前，不僅是國(guó)內(nèi)投資者避險(xiǎn)情緒重，海外投資者同樣如此。尤其是在投資中資美元債時(shí)，海外投資者也會(huì)高度關(guān)注國(guó)內(nèi)債市的動(dòng)態(tài)，對(duì)于一些信用資質(zhì)差、在國(guó)內(nèi)發(fā)不出債的發(fā)行人，到了海外的發(fā)債難度照樣很大，即便抬高發(fā)債利率，也有不少無(wú)法全額發(fā)行或取消發(fā)行的情況出現(xiàn)。

“明年中資美元債的分化會(huì)比較明顯，投資級(jí)債券每年的發(fā)行量相對(duì)穩(wěn)定，明年抬高一些利率，市場(chǎng)是可以吸納的；但非投資級(jí)債券即便利率高也很難有市場(chǎng)。”鐘汶權(quán)說(shuō)。

據(jù)了解，受美元流動(dòng)性收縮、美國(guó)國(guó)債收益率抬升等影響，中資美元債的發(fā)行利率已明顯上升，目前平均利率水平已在6%~7%，非投資級(jí)債券的利率更高，10%以上都頻頻出現(xiàn)。恒大集團(tuán)10月末通過(guò)旗下附屬公司景程發(fā)行了三期共計(jì)18億美元債，其中，5年期債券以13.75%的利率創(chuàng)下今年亞洲非投資級(jí)債券發(fā)行人的最高發(fā)行利率。

恒大的高利率美元債同樣折射出中資房企海外發(fā)債的困境。穆迪企業(yè)融資部高級(jí)副總裁曾啟賢表示，明年房企在海外有較大的再融資需求，2019年穆迪受評(píng)的房企中，債券到期和回售的規(guī)模為580億~600億美元，其中，170億~180億美元是海外債券。“房企海外發(fā)債一般都是用來(lái)償還海外到期債務(wù)，不太會(huì)將海外資金拿回境內(nèi)償還債務(wù)，這既是出于控制外債規(guī)模的考慮，也是為了控制匯兌風(fēng)險(xiǎn)，而且，現(xiàn)在海外美元債的發(fā)債成本已遠(yuǎn)不如前幾年有優(yōu)勢(shì)”。記者 孫璐璐