將在上交所設立科創(chuàng)板并試點注冊制；過去一周A股市場科創(chuàng)板概念炒作火熱

歷經(jīng)數(shù)十年的發(fā)展，我國已建立起多層次的資本市場，科創(chuàng)板作為一個全新的市場也呼之欲出。11月5日，國家主席習近平在上海發(fā)表講話時宣布，將在上海證券交易所設立科創(chuàng)板并試點注冊制。專家稱，科創(chuàng)板將成為中國的納斯達克。

當天下午，證監(jiān)會負責人就設立科創(chuàng)板并試點注冊制問題做出了闡釋，稱將和上交所依據(jù)國家有關(guān)法律法規(guī)和政策，抓緊完善科創(chuàng)板的相關(guān)制度規(guī)則安排，特別是借鑒國際成功經(jīng)驗，完善上市公司信息披露，把握好試點的力度和節(jié)奏。

在過去的一周里，A股市場針對科創(chuàng)板的概念炒作十分火熱，包括民豐特紙、市北高新在內(nèi)的多只個股甚至出現(xiàn)了“翻倍”行情?；貧w到政策本身，相較于海外成熟資本市場，科創(chuàng)板目前存在哪些猜想？

猜想1

多通道上市標準有望確立

科創(chuàng)板將試點注冊制，對于業(yè)內(nèi)來說，最為關(guān)心的是科創(chuàng)板的IPO標準，虧損企業(yè)能不能上市？

研究納斯達克的IPO標準，可以發(fā)現(xiàn)，納斯達克股票市場分為納斯達克全球精選市場、納斯達克全球市場和納斯達克資本市場三個層次。IPO標準有4套。主要考察的方面在于盈利能力、現(xiàn)金流、股東權(quán)益、流通性、公司治理、做市商等幾個核心指標。

以財務標準最高的納斯達克全球精選市場為例，其中一項標準以盈利為核心，前三個財年累計稅前凈利潤不低于1100萬美元，近兩個財年凈利潤不低于220萬美元，且三個財年均盈利。

另外一項指標則以市值為核心，要求企業(yè)前12個月平均市值不低于8.5億美元，且上財年總收入不低于9000萬元，這項指標對于公司是否盈利沒有要求。

除了上面兩種情況，納斯達克還有以現(xiàn)金流為核心的IPO標準，該標準要求企業(yè)前三個財年累計現(xiàn)金流不低于2750萬美元，且三個財年均為正，近12個月的平均市值不低于5.5億美元，且上一財務年度總收入不低于1.1億美元。

武漢科技大學金融證券研究所所長董登新認為，科創(chuàng)板未來有可能借鑒美國納斯達克的規(guī)則設置，比如多通道的IPO標準，形成3-4個不同類型的IPO標準，這可能會是未來科創(chuàng)板的一大亮點。

除了上述IPO財務指標外，納斯達克還有相關(guān)的公司治理要求，以及做市商要求（不少于3家）。

北京一家大型券商人士認為，在納斯達克市場上市的公司一般規(guī)模小，風險高，在市場低迷的情況下，做市商可以起到提高流動性，穩(wěn)定市場的作用，同時多個做市商競爭的情況下，可以遏制市場過度投機，抑制價格操縱。

上述券商人士認為，未來科創(chuàng)板是否推做市商制度可能會在監(jiān)管、市場流動性等多方面進行綜合考慮，從規(guī)范市場、應對暴漲暴跌的角度考慮，做市商制度作為輔助的可能性較大，但同時，對于做市商的監(jiān)管將成為證監(jiān)部門的新難題。

中信建投認為，在交易機制上，科創(chuàng)板可能會采用與主板一樣的連續(xù)性競價交易制度。在缺乏流動性的條件下，也可以引入做市商制度。

猜想2

科創(chuàng)板分層，VIE、AB股結(jié)構(gòu)或不再阻礙上市

中信建投證券預計具有一定規(guī)模的創(chuàng)新企業(yè)，若已構(gòu)建VIE架構(gòu)或海外上市，將以CDR形式在科創(chuàng)板上市；如果符合直接發(fā)行股票的企業(yè)，可以選擇在科創(chuàng)板直接上市。上交所科創(chuàng)板依據(jù)上市企業(yè)的來源可以分為“CDR層”和“股票層”兩層。

6月7日，證監(jiān)會正式發(fā)布了《存托憑證發(fā)行與交易管理辦法》，并發(fā)布了相應的實施細則，CDR政策正式進入實操階段。根據(jù)CDR發(fā)行與管理辦法顯示，VIE結(jié)構(gòu)與AB股設置均得到監(jiān)管機構(gòu)認可。

文件稱，“申請發(fā)行股票的試點紅籌企業(yè)存在協(xié)議控制架構(gòu)的，中國證監(jiān)會根據(jù)企業(yè)的不同情況依法審慎處理。”

協(xié)議控制架構(gòu)及VIE架構(gòu)，此前諸多互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在股權(quán)設置上存在VIE架構(gòu)，無法滿足國內(nèi)上市的要求。所以早年需要融資渠道的國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)均為VIE架構(gòu)在境外上市，包括網(wǎng)易、百度、騰訊、阿里、新浪、搜狐等。

據(jù)業(yè)內(nèi)人士介紹，通過VIE架構(gòu)，國內(nèi)企業(yè)實控人可以利用該“馬甲”公司向境外投資者融資，同時回避部分監(jiān)管，另一方面也方便企業(yè)在美國、中國香港上市。類似奇虎360、暴風集團這類企業(yè)回歸A股，都要經(jīng)歷拆除VIE架構(gòu)的過程。

此外，AB股設置也不再是高科技企業(yè)上市的障礙。

《存托憑證管理辦法》表示，“試點紅籌企業(yè)發(fā)行存托憑證存在股東投票權(quán)差異、企業(yè)協(xié)議控制架構(gòu)或類似特殊安排的，應當按照相關(guān)信息披露規(guī)定在招股說明書等公開發(fā)行文件顯要位置充分、詳細披露相關(guān)情況，特別是風險、公司治理等信息，以及依法落實保護投資者合法權(quán)益規(guī)定的各項措施。”

公開資料顯示，“同股不同權(quán)”又稱雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，是指資本結(jié)構(gòu)中包含兩類或多類不同投票權(quán)的普通股架構(gòu)。業(yè)內(nèi)人士介紹，同股不同權(quán)為“AB股結(jié)構(gòu)”，B類股一般由管理層持有，而管理層普遍為始創(chuàng)股東及其團隊，A類股一般為外圍股東持有，此類股東看好公司前景，因此甘愿犧牲一定的表決權(quán)作為入股籌碼。

這種結(jié)構(gòu)有利于成長性企業(yè)直接利用股權(quán)融資，同時又能避免股權(quán)過度稀釋，造成創(chuàng)始團隊喪失公司話語權(quán)，保障此類成長性企業(yè)能夠穩(wěn)定發(fā)展。類似百度、阿里、京東等均為“AB股結(jié)構(gòu)”。國際上，目前美國納斯達克可以實現(xiàn)“同股不同權(quán)”，是AB股企業(yè)上市的首選地。

對于大型科創(chuàng)公司來說，上述制度在科創(chuàng)板的實踐將對企業(yè)上市提供極大便利。

猜想3

注冊制下發(fā)行定價市場“說了算”

科創(chuàng)板將試行注冊制，這意味著原有23倍的發(fā)行定價將不再存在，新股上市發(fā)行的定價將由市場“說了算”。

董登新認為：“推行注冊制的目的是要減少行政干預，一級市場去行政化，提高IPO的市場化水平，引入市場的力量來為IPO定價、供求做平衡。”

董登新舉例稱，“目前證監(jiān)會規(guī)定IPO定價不可以超過23倍的發(fā)行市盈率，導致不論企業(yè)好壞，都將發(fā)行定價定為22.98倍或22.99倍。”成長性強的高新企業(yè)會被低估，董登新認為，在核準制下，一級、二級市場的價格機制被扭曲，拉大了一級、二級市場的差價。注冊制采用市場化定價，可以縮小一級、二級市場間的差價，然后讓兩個市場間的風險與收益更加對稱。

以港股IPO定價為例，香港IPO銷售分為兩部分：香港公開發(fā)售和國際配售。港交所上市條例規(guī)定香港公開發(fā)售部分最少占IPO份額的10%，該部分留給散戶打新。按照港交所規(guī)定，在港上市的企業(yè)IPO定價通常由上市公司和投行決定，這一過程要經(jīng)過較長時間的路演，基石投資者、機構(gòu)投資者反饋報價，參與國際配售，所以如果IPO定價過高，很可能會遇到無人參與配售的情況。

市場定價制度往往容易“透支股價”，今年以來，在港上市的新經(jīng)濟公司“破發(fā)”較為普遍。安信證券數(shù)據(jù)顯示，港股2018年前三季度新股上市首日破發(fā)率達51%，而上市后1個月內(nèi)破發(fā)率達81%。

參考國內(nèi)CDR試點定價時的情況，預計科創(chuàng)板定價將受到監(jiān)管部門的重點關(guān)注。

今年6月CDR試點定價階段，證監(jiān)部門就提示創(chuàng)新試點企業(yè)估值風險，明確要求券商機構(gòu)、發(fā)行人科學設計發(fā)行方案，對機構(gòu)投資者參與詢價建立合理有效的激勵和風險約束機制，促進專業(yè)機構(gòu)投資者積極參與、認真研究、審慎報價。在上述會議中，證監(jiān)會發(fā)行部相關(guān)人士要求，機構(gòu)投資者應當作為一個整體對發(fā)行人的高定價沖動進行有效的約束。

猜想4

瞄準大市值尚未上市科技創(chuàng)新公司

安信證券分析師褚海濱認為，通過和海外成熟多層次市場的國際比較研究，上交所科創(chuàng)板或?qū)㈠^定大市值尚未上市的科技創(chuàng)新型公司。

他認為，通過篩選互聯(lián)網(wǎng)金融、新能源汽車、人工智能、云服務、大健康、大數(shù)據(jù)等市值10億美元以上的科技創(chuàng)新行業(yè)的公司，類似滴滴出行、大疆創(chuàng)新、菜鳥網(wǎng)絡、聯(lián)影醫(yī)療、商湯科技等這類科創(chuàng)龍頭均未上市，這類公司或?qū)⒊蔀榭苿?chuàng)板標的。

中金公司首席策略分析師王漢峰認為，預計具備一定的先進核心技術(shù)壁壘、產(chǎn)業(yè)自主性較強、有潛在進口替代能力、研發(fā)投入較高且初期成本壓力較大的企業(yè)有望優(yōu)先考慮。若盈利及股權(quán)結(jié)構(gòu)限制放開，不排除部分海外上市公司和“獨角獸”企業(yè)也可能通過登陸科創(chuàng)板的形式A股上市。

目前，A股市場對于科創(chuàng)板塊炒作熱情高漲，Choice數(shù)據(jù)顯示，自11月5日至今，整個創(chuàng)投板塊漲幅超過12%。其中，張江高科、市北高新、魯信創(chuàng)投等股價翻倍，復旦復華、九鼎投資等一眾創(chuàng)投概念股均連續(xù)漲停，漲幅超過七成。（記者 王全浩）