中國(guó)證券報(bào)：10月19日以來(lái)，A股企穩(wěn)反彈。如何定義這一輪反彈，后續(xù)能否向縱深挺進(jìn)，邏輯是什么？

張夏：本次反彈是由政策預(yù)期改善、股票市場(chǎng)流動(dòng)性改善推動(dòng)的反彈。展望后市，經(jīng)濟(jì)層面，未來(lái)穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)民企的財(cái)政貨幣政策有望陸續(xù)出臺(tái)，減輕經(jīng)濟(jì)和企業(yè)盈利下行的預(yù)期。促進(jìn)資本市場(chǎng)長(zhǎng)期健康發(fā)展被提到一個(gè)重要的位置，未來(lái)促進(jìn)市場(chǎng)健康發(fā)展的政策有望陸續(xù)出臺(tái)。隨著流動(dòng)性邊際改善，前期政策逐步開(kāi)始起效后，資金有望繼續(xù)流入股票市場(chǎng)。除此之外，外部矛盾階段性緩和也有助于市場(chǎng)繼續(xù)反彈。

劉晨明：目前行情仍只能定性為由政策層面邊際改善所帶來(lái)的超跌反彈。未來(lái)市場(chǎng)要真正走出底部區(qū)域，還依賴(lài)于企業(yè)部門(mén)流動(dòng)性的真正改善，要么是企業(yè)盈利能力提升并開(kāi)始賺錢(qián)，要么是政策使得中低信用等級(jí)的企業(yè)流動(dòng)性得到改善。就前者而言，三季報(bào)的ROE水平已經(jīng)開(kāi)始見(jiàn)頂回落，企業(yè)進(jìn)入了不太好賺錢(qián)的階段。就后者而言，政策上舒困企業(yè)部門(mén)流動(dòng)性的方案不斷增加，但效果尚未顯現(xiàn)，三季報(bào)的貨幣資金增速仍然在下行，企業(yè)部門(mén)流動(dòng)性的緩解需要政策的落地實(shí)施，這需要一個(gè)過(guò)程。

黃弢：受內(nèi)憂(yōu)外患的干擾，今年以來(lái)A股整體呈下行趨勢(shì)，跌幅較大。從當(dāng)前位置來(lái)看，內(nèi)部股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)、民營(yíng)企業(yè)家信心問(wèn)題都引起關(guān)注并在逐漸化解的過(guò)程中，外部風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期也出現(xiàn)緩和跡象。對(duì)于經(jīng)濟(jì)本身的下行，投資者已有充分預(yù)期，政府也在采用積極財(cái)政模式來(lái)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，從經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)來(lái)看消費(fèi)已經(jīng)成為拉動(dòng)GDP增長(zhǎng)的最大力量，這一塊仍相對(duì)穩(wěn)定，因此對(duì)于經(jīng)濟(jì)沒(méi)必要更悲觀。從估值角度來(lái)看，A股估值很低，風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)釋放得很充分，下行空間有限。從政策、經(jīng)濟(jì)和估值三個(gè)維度來(lái)看，市場(chǎng)都具有反彈的契機(jī)。

增量資金來(lái)自何方

中國(guó)證券報(bào)：未來(lái)哪類(lèi)增量資金有可能帶動(dòng)A股脫離疲態(tài)？

張夏：第一是回購(gòu)資金，《公司法》修訂后，上市公司進(jìn)行回購(gòu)的動(dòng)力更足，近幾個(gè)月平均每個(gè)月都有接近百億的回購(gòu)規(guī)模。第二是以保險(xiǎn)為代表的長(zhǎng)線資金，通過(guò)ETF進(jìn)行投資，今年以來(lái)股票型ETF總規(guī)模較年初擴(kuò)大了近750億份，增加近一倍。第三是融資資金，今年以來(lái)，由于市場(chǎng)持續(xù)調(diào)整，融資規(guī)模降幅明顯。近期，由于政策轉(zhuǎn)暖，市場(chǎng)開(kāi)始出現(xiàn)反彈，融資規(guī)模也相應(yīng)出現(xiàn)了反彈。如果市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好繼續(xù)提升，融資資金也有望提升。第四是以私募股權(quán)基金、地方國(guó)資委旗下基金為代表的股權(quán)類(lèi)投資基金。一方面，在持續(xù)調(diào)整后，很多優(yōu)秀上市公司的投資價(jià)值已經(jīng)出現(xiàn)，另一方面，部分上市公司質(zhì)押?jiǎn)栴}有待解決，都促使這些股權(quán)類(lèi)投資基金開(kāi)始介入股票市場(chǎng)。

劉晨明：向前看，在市場(chǎng)震蕩筑底的過(guò)程中，住戶(hù)部門(mén)資金很難直接或間接通過(guò)公募基金進(jìn)入A股市場(chǎng)。從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，住戶(hù)部門(mén)的增量資金往往出現(xiàn)在牛市的下半場(chǎng)。未來(lái)的增量資金很大概率來(lái)自于養(yǎng)老金入市、相對(duì)倉(cāng)位非常低的絕對(duì)收益投資者（私募、專(zhuān)戶(hù)、保險(xiǎn)），以及被動(dòng)型海外資金。

其中外資會(huì)不會(huì)大量流入A股市場(chǎng)，一是取決于明年美股表現(xiàn)。如果美股暴跌，那么全球配置型基金會(huì)整體降低股票資產(chǎn)的倉(cāng)位，同時(shí)也會(huì)賣(mài)出A股。二是取決于明年MSCI是否將A股納入比例從目前的5%提升到20%，MSCI很可能在明年2月底宣布最終決定。如果最終比例能夠提到20%，主動(dòng)和被動(dòng)型MSCI的增量資金將達(dá)到4000億元人民幣。

黃弢：外資短期仍將是最重要的增量資金。在監(jiān)管機(jī)構(gòu)的鼓勵(lì)下，再加上多數(shù)A股股價(jià)的超跌，回購(gòu)也是一個(gè)重要的增量資金。

風(fēng)格料偏向中小股

中國(guó)證券報(bào)：對(duì)后續(xù)A股走勢(shì)有何判斷，有何投資建議？

張夏：按照三年半信貸周期，從2018年二季度開(kāi)始經(jīng)濟(jì)進(jìn)入下行周期，流動(dòng)性逐漸改善。10月31日的高層會(huì)議對(duì)經(jīng)濟(jì)的定調(diào)明顯變化，確認(rèn)了經(jīng)濟(jì)政策的重要拐點(diǎn)。此后，去杠桿將會(huì)相對(duì)淡化，經(jīng)濟(jì)下行壓力需要高度關(guān)注。這種環(huán)境下，“地產(chǎn)+基建”存在博弈政策放松的想象空間，TMT行業(yè)也相對(duì)占優(yōu)，整體風(fēng)格偏向受益流動(dòng)性改善的中小風(fēng)格。

10月份伴隨市場(chǎng)大幅調(diào)整，股權(quán)質(zhì)押壓力加大，金融層面出臺(tái)了一系列政策。其中，重新鼓勵(lì)兼并重組、并購(gòu)政策邊際放松、放開(kāi)私募股權(quán)基金投資上市公司、回購(gòu)制度的修訂，為未來(lái)市場(chǎng)活躍度提升，并購(gòu)再活躍提供了關(guān)鍵的機(jī)制和增量資金支撐。監(jiān)管層對(duì)資本市場(chǎng)態(tài)度的變化，也會(huì)促進(jìn)銀行系私募股權(quán)機(jī)構(gòu)、各地方國(guó)資委和兩類(lèi)公司旗下基金進(jìn)入股權(quán)乃至A股。從2019年開(kāi)始，三年并購(gòu)上行周期有望開(kāi)啟，民營(yíng)企業(yè)和中小企業(yè)有望迎來(lái)不錯(cuò)的投資機(jī)會(huì)。

劉晨明：短期而言，市場(chǎng)進(jìn)入了政策邊際改善帶來(lái)的超跌反彈階段。但整體風(fēng)險(xiǎn)偏好的提升相對(duì)緩慢。任何政策不及預(yù)期都可能終結(jié)超跌反彈。

長(zhǎng)期而言，市場(chǎng)底部仍然需要進(jìn)一步夯實(shí)。向前看，中報(bào)非金融A股的貨幣資金增速已經(jīng)較一季度有所改善，但是第三季度貨幣資金增速再次回落。企業(yè)部門(mén)流動(dòng)性最差和大量甩賣(mài)股票的時(shí)候雖然基本上已經(jīng)過(guò)去，市場(chǎng)構(gòu)筑底部的因素事實(shí)上已經(jīng)在強(qiáng)化，但目前并沒(méi)有看到貨幣資金增速能很快起來(lái)的跡象，因此這也延長(zhǎng)了市場(chǎng)底部震蕩的時(shí)間。

在配置方面，經(jīng)濟(jì)下行壓力猶存，2019年出口、房地產(chǎn)投資、制造業(yè)投資的增速都面臨下行風(fēng)險(xiǎn)。因此，順周期行業(yè)雖已經(jīng)過(guò)了殺估值的階段，但殺業(yè)績(jī)的時(shí)期還沒(méi)有結(jié)束，建議進(jìn)行規(guī)避。更加看好逆周期和業(yè)績(jī)?cè)诮?jīng)濟(jì)下行階段相對(duì)穩(wěn)定的板塊。

黃弢：短期反彈或?qū)⒗^續(xù)，從政策、經(jīng)濟(jì)、估值三個(gè)維度能夠看出市場(chǎng)具有反彈機(jī)會(huì)。投資機(jī)會(huì)總體仍會(huì)以?xún)?yōu)質(zhì)超跌的行業(yè)龍頭個(gè)股為主，但反彈的空間同樣有限，因?yàn)楸M管政策底和估值底都已具備，但盈利底還沒(méi)有出來(lái)，四季度乃至明年一季度市場(chǎng)整體盈利還處于下滑狀態(tài)，因此反彈的持續(xù)性和反彈空間都會(huì)受到抑制。