2017年房企上市公司有十大未解之謎，這家公司居然占其三：

1.凈負(fù)債率（負(fù)債凈額除以權(quán)益總額）47.7%。

在實(shí)際銷(xiāo)售過(guò)千億規(guī)模后，這家公司憑什么能夠保持如此低的凈負(fù)債率?

這是2017年地產(chǎn)上市公司十大謎團(tuán)之一。

2.租金收入25.9億元，2017年當(dāng)期需要償還的融資成本34.05億。

租金收入接近覆蓋當(dāng)年的融資成本。全行業(yè)做夢(mèng)都想實(shí)現(xiàn)的事，這家公司居然高標(biāo)準(zhǔn)實(shí)現(xiàn)了。

這是2017年地產(chǎn)上市公司十大謎團(tuán)之二。

3. 平均借貸成本年利率4.5%。

作為一家民營(yíng)企業(yè)，借貸成本不輸央企中海、華潤(rùn)！

這是2017年地產(chǎn)上市公司十大謎團(tuán)之三。

除了三大謎團(tuán)，還有兩大看點(diǎn)：

4.2017年銷(xiāo)售額1560.8億元，已售出但未結(jié)算的合同銷(xiāo)售額1342億元。

換句話(huà)說(shuō)，在2017年，這家公司已經(jīng)提前鎖定2018年的千億銷(xiāo)售業(yè)績(jī)。

5.核心權(quán)益后利潤(rùn)率13.6%。

請(qǐng)注意，這是去除少數(shù)股東權(quán)益、評(píng)估增值等影響后，沒(méi)有注水的現(xiàn)金凈利潤(rùn)率。

看到這五組數(shù)字，可能大家已經(jīng)猜出它是誰(shuí)?

龍湖地產(chǎn)?

錯(cuò)了！龍湖集團(tuán)！剛剛改了名。

荷花開(kāi)后西湖好，載酒來(lái)時(shí)。3月23日，正是“載酒來(lái)時(shí)”，龍湖在香港發(fā)布2017財(cái)報(bào)。

業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)上，吳亞軍身著干練的白底黑衣職業(yè)套裝，一組荷花掛在領(lǐng)口，像是一串加冕的桂冠，一串由數(shù)字編織的桂冠，帶著上述謎團(tuán)的桂冠。

▲龍湖集團(tuán)董事長(zhǎng)  吳亞軍

龍湖，你到底是怎么一位神奇小朋友?

8年前，筆者在《證券市場(chǎng)周刊》公開(kāi)質(zhì)疑龍湖：

一家房企最理想的是有龍湖的凈利潤(rùn)率，又有萬(wàn)科的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，然而這是兩種不同的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略，冰炭不同爐，而龍湖卻一直試圖冰炭同爐。批評(píng)之辭背后之意是：要么放棄凈利潤(rùn)率做規(guī)模；要么放棄資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率要利潤(rùn)。

實(shí)際上，這道“非白即黑”的兩難選擇題一直困繞地產(chǎn)行業(yè)。比如近年來(lái)生猛如融創(chuàng)，在規(guī)模面前，犧牲了利潤(rùn)。再比如恒大、碧桂園，都曾飽受投資者高負(fù)債批評(píng)，實(shí)現(xiàn)驚險(xiǎn)的規(guī)模一躍。

“非白即黑”的背后是“鉛球論”和“氣球論”。

鉛球代表重資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式，個(gè)頭越大（規(guī)模越大），鉛球越扔得遠(yuǎn)；

氣球代表輕資產(chǎn)，可以飛得很高。

如果你想既玩鉛球，又玩氣球，走得又遠(yuǎn)又高，難于上青天。

兩難背后，引出第一個(gè)行業(yè)難題——要規(guī)模還是要負(fù)債。

這是地產(chǎn)行業(yè)的兩條跑道，一條是土地升值跑道，一條是資金成本跑道。

當(dāng)土地升值跑過(guò)資金上升速度，房企肯定要多多儲(chǔ)備土地，持有儲(chǔ)備土地就意味著高回報(bào)。

對(duì)上市公司的估值參考標(biāo)準(zhǔn)，土地儲(chǔ)備就成為重要的衡量指標(biāo)。

這就是“鉛球論”——房企要規(guī)模，就必須負(fù)債買(mǎi)地，土地越買(mǎi)越多，負(fù)債越買(mǎi)越重。

但是，龍湖在2017年的實(shí)際合同銷(xiāo)售額超過(guò)千億，凈負(fù)債比居然只有47.7%！

為什么?

憑什么?

先來(lái)看凈負(fù)債率公式的分母——權(quán)益總額。權(quán)益總額（不含少數(shù)股東權(quán)益）2013年是369億，2017年翻了近1倍到706億。

如果加上少數(shù)股東權(quán)益后，2013年的權(quán)益總額是398億，2017翻了2.7倍到1062億。

這意味著什么?龍湖的少數(shù)股東權(quán)益對(duì)總權(quán)益增加很大。換句說(shuō)話(huà)，龍湖合作開(kāi)發(fā)項(xiàng)目越來(lái)越多。

可能很多人不明白，為什么龍湖合作加大，各項(xiàng)負(fù)債指標(biāo)依然良好。

我們仔細(xì)回憶，龍湖是從什么時(shí)候開(kāi)始提沖千億目標(biāo)?

在沖千億之前，有一個(gè)非常至關(guān)重要的動(dòng)作，你們發(fā)現(xiàn)了沒(méi)有?

大約是在2017年初，龍湖內(nèi)部相關(guān)人士在非正式場(chǎng)合提到千億龍湖。2017年上半年就完成一個(gè)大動(dòng)作，從2013、2014、2015連續(xù)三年徘徊的500億躍升到922.5億，同比上漲139%，完成年度任務(wù)84%。

此前，龍湖一直飽受行業(yè)非議——戰(zhàn)略保守。

上面我們提到過(guò)，要么鉛錢(qián)模式，要么氣球模式。背后問(wèn)題關(guān)鍵是：要么土地便宜，要么錢(qián)便宜，否則無(wú)法管理一個(gè)健康的資產(chǎn)負(fù)債表。

土地價(jià)格越來(lái)越高，這是無(wú)法改變的事實(shí)。錢(qián)越來(lái)越便宜，有沒(méi)有可能?

細(xì)心的朋友發(fā)現(xiàn)：

2016年1月，率先獲得惠譽(yù)“投資級(jí)”評(píng)級(jí)，展望穩(wěn)定；

2016年10月，獲得標(biāo)準(zhǔn)普爾“投資級(jí)”評(píng)級(jí)；

2017年3月，獲得穆迪“投資級(jí)”評(píng)級(jí)。

至2017年3月，龍湖成為境內(nèi)外全投資級(jí)民營(yíng)房企。這在中國(guó)的民營(yíng)企業(yè)中，龍湖是第一家，而且到目前沒(méi)有第二家。

獲得“投資級(jí)”意味著什么?一句話(huà)總結(jié)是：全世界最便宜的錢(qián)，隨便你花。

1.2017年7月，龍湖首次以投資級(jí)形象登陸美元債市場(chǎng)，5年期，4.5億美金，獲得投資者瘋狂追捧，以票息3.875%收官；

2.6個(gè)月后（2018年1月），龍湖卷土重來(lái)，龍湖再次成功發(fā)行8億美元優(yōu)先票據(jù)，3億美元，5.25年期，票息3.9%；5億美元，10年期，票息4.5%。

跟上次相比，維持低成本，更長(zhǎng)年期。

這就是房企的第三條道路：龍湖模式。

也就是這一年，龍湖發(fā)力規(guī)模，擴(kuò)大合作，股東權(quán)益猛增。2015年，股東權(quán)益是625億；2016年是751億，2017年是1061億。

并且在2017年的財(cái)報(bào)上，顯示出規(guī)模和負(fù)債率的完美匹配。

換句話(huà)說(shuō)，龍湖多年的潛心修煉，“嚴(yán)守財(cái)務(wù)紀(jì)律”之花，終于綻放出“投資級(jí)”之果。

嚴(yán)格地說(shuō)，其實(shí)是龍湖式戰(zhàn)略堅(jiān)持。這個(gè)道理，任何一家房企都能想明白：

1.當(dāng)房子升值速度減緩，持有資產(chǎn)回報(bào)率降低，土地儲(chǔ)備的升值自然就減弱。

2.當(dāng)土地升值速度低于資金成本，大量持有的資產(chǎn)可能為負(fù)。

因此，房企必須調(diào)整自己的戰(zhàn)略，從鉛球模式轉(zhuǎn)向氣球模式，要從賺取資產(chǎn)升值轉(zhuǎn)向賺取服務(wù)增值。房企從土地升值回報(bào)率，轉(zhuǎn)向服務(wù)增值回報(bào)率。

所謂增值服務(wù)，包括物業(yè)管理、商業(yè)運(yùn)營(yíng)，以及時(shí)尚的長(zhǎng)租公寓。

這個(gè)道理，大家都明白。但是，當(dāng)市場(chǎng)一次次陷入冰點(diǎn)，一次次迎來(lái)小陽(yáng)春，僥幸闖關(guān)成攻，如此反復(fù)交叉，更多人選擇了“賭性”，賭鉛錢(qián)球式成功。

當(dāng)然，凡事絕則錯(cuò)。

土地升值速度超過(guò)資金成本時(shí)，堅(jiān)持鉛球模式，容易獲得高回報(bào)。

當(dāng)房?jī)r(jià)上漲受壓，持有儲(chǔ)備土地回報(bào)率降低，甚至不能彌補(bǔ)持有期的資金成本時(shí)，氣球模式就容易獲得高回報(bào)。

市場(chǎng)反復(fù)之時(shí)，堅(jiān)持、堅(jiān)守和變通之道，更為重要，絕對(duì)化則錯(cuò)。但是，有一樣?xùn)|西至關(guān)重要，即運(yùn)營(yíng)效率。

在鉛球模式下，高周轉(zhuǎn)是不二法門(mén)；在氣球模式下，服務(wù)效率是不二法門(mén)。

很多企業(yè)意識(shí)到這一點(diǎn)，為什么沒(méi)有和龍湖一樣轉(zhuǎn)型成功呢?

曾經(jīng)有研究機(jī)構(gòu)做過(guò)測(cè)算：

假設(shè)投資物業(yè)的毛租金回報(bào)率10%，凈租金回報(bào)率5%的情況下，投資物業(yè)在總資產(chǎn)中的占比每上升10個(gè)百分點(diǎn)，周轉(zhuǎn)率和杠桿率的降低將導(dǎo)致開(kāi)發(fā)物業(yè)的銷(xiāo)售額增速下降30%。

因此，地產(chǎn)行業(yè)需要金融模式的創(chuàng)新來(lái)破解這個(gè)難題。總結(jié)過(guò)往的經(jīng)驗(yàn)，有破解兩招，關(guān)鍵是金融創(chuàng)新。

一是傳統(tǒng)的租售并舉的傳統(tǒng)模式。

二是美國(guó)模式。

美國(guó)模式不適應(yīng)中國(guó)境內(nèi)的房企，因此忽略。

第一種模式要求輕重并舉，貨如輪轉(zhuǎn)，住宅銷(xiāo)售提供現(xiàn)金流，安全的債權(quán)融資為輔，提前布局輕資產(chǎn)戰(zhàn)略。

布局輕資產(chǎn)戰(zhàn)略，又分為三個(gè)方向。

一是選擇業(yè)務(wù)線(xiàn)。

企業(yè)要在產(chǎn)業(yè)鏈條中，根據(jù)自己的資源稟賦尋找適合自己的最優(yōu)價(jià)值鏈，比如住宅、商場(chǎng)、酒店、寫(xiě)字樓等產(chǎn)品線(xiàn)上細(xì)分，再細(xì)分；

二是商業(yè)模式創(chuàng)新。

在運(yùn)營(yíng)環(huán)節(jié)上，尋找自己的效率最大化回報(bào)環(huán)節(jié)，比如在開(kāi)發(fā)、招銷(xiāo)、銷(xiāo)售、物業(yè)管理、運(yùn)營(yíng)等環(huán)節(jié)上，創(chuàng)造自己跑贏同行的回報(bào)。

三是搭建資本平臺(tái)。

既然是輕資產(chǎn)，必然要求減輕資產(chǎn)負(fù)擔(dān)。扁擔(dān)要換著肩膀扛。這就需要搭建一個(gè)足夠強(qiáng)大的融資平臺(tái)，包括債權(quán)融資平臺(tái)、資產(chǎn)證券化平臺(tái)等，在此基礎(chǔ)上，精心準(zhǔn)備金融產(chǎn)品創(chuàng)新。

三個(gè)方向指向三個(gè)價(jià)值再造空間：

一是企業(yè)自身的戰(zhàn)略資源優(yōu)化；

二是商業(yè)模式的再創(chuàng)新；

三是金融模式的再創(chuàng)新。

8年前，龍湖就有過(guò)規(guī)劃：

到2014年，龍湖預(yù)計(jì)商業(yè)地產(chǎn)持有目標(biāo)將達(dá)到200萬(wàn)平方米，國(guó)內(nèi)運(yùn)營(yíng)的商業(yè)項(xiàng)目將超過(guò)30個(gè)，所貢獻(xiàn)利潤(rùn)將占公司利潤(rùn)總額之15%-20%。

200萬(wàn)平米的商業(yè)完全持有，龍湖彼時(shí)商業(yè)面積33萬(wàn)平方米，每年計(jì)劃增加42萬(wàn)平方米的商業(yè)，4年共計(jì)增加167萬(wàn)平方米商業(yè)。

8年后，最新的財(cái)報(bào)顯示，龍湖已開(kāi)業(yè)商場(chǎng)的建筑面積為258萬(wàn)平方米（含車(chē)位總建筑面積為337萬(wàn)平方米），整體出租率為95.3%。

8年后，商場(chǎng)總銷(xiāo)售額人民幣156億；總客流3.2億人次。

已開(kāi)業(yè)冠寓的建筑面積為58萬(wàn)平方米，整體出租率為46.0%，其中，開(kāi)業(yè)超過(guò)三個(gè)月的項(xiàng)目平均出租率為67.1%，開(kāi)業(yè)超過(guò)6個(gè)月的項(xiàng)目平均出租率為91.7%。

至此，龍湖以往宅開(kāi)發(fā)銷(xiāo)售為核心，商業(yè)運(yùn)營(yíng)、長(zhǎng)租公寓及物業(yè)服務(wù)四大主航道業(yè)務(wù)并進(jìn)的多維布局。

如果把時(shí)間軸拉長(zhǎng)，不只是8年，更是25年來(lái)的時(shí)間堅(jiān)持，不走尋常路，是時(shí)間的玫瑰，是戰(zhàn)略理性的堅(jiān)持，也創(chuàng)造了地產(chǎn)行業(yè)的奇跡，打造出一張健康的資產(chǎn)負(fù)債表，獲得了國(guó)際資本市場(chǎng)的認(rèn)可，最終完成了一個(gè)完美的現(xiàn)金流閉環(huán)。

龍湖的第三條道路，是輕重戰(zhàn)略的完美結(jié)合，體現(xiàn)出周轉(zhuǎn)率和服率增值率的雙提升，背后是韌性、耐力、長(zhǎng)跑的勝利。

理解到這一點(diǎn)，就不難理解謎團(tuán)之二和之三。

為了加深理解，我們總結(jié)出如下幾個(gè)指標(biāo)：

回款率；

權(quán)益拿地金額/簽約額；

融資成本/凈負(fù)債率；

拿地額度/負(fù)債率

在嚴(yán)格管理資產(chǎn)負(fù)債表的同時(shí)，不僅境外融資平臺(tái)表現(xiàn)出色，龍湖境內(nèi)的融資平臺(tái)也在同步搭建，且屢創(chuàng)行業(yè)第一：

2018年3月，龍湖將要正式發(fā)行首期住房租賃專(zhuān)項(xiàng)公司債券，創(chuàng)行業(yè)第一；

2017年2月，龍湖成功發(fā)行房地產(chǎn)行業(yè)首只綠色債。

……

龍湖的第三條道路，供全行業(yè)借鑒。