美國(guó)國(guó)際集團(tuán)代理首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家 莫恒勇博士

美國(guó)國(guó)際集團(tuán)資深經(jīng)濟(jì)學(xué)家 李晟

作為中國(guó)對(duì)外投資的一部分，中國(guó)境外商業(yè)地產(chǎn)直接股權(quán)投資自2010年起增長(zhǎng)迅速。根據(jù)美國(guó)商業(yè)地產(chǎn)分析機(jī)構(gòu)Real Capital Analytics的統(tǒng)計(jì)，截至今年6月初，累計(jì)投資額達(dá)到794億美元。其中，中國(guó)赴美投資自2010年起累計(jì)達(dá)253億美元，平均年增長(zhǎng)率達(dá)164%。另外，值得注意的是，中國(guó)境外地產(chǎn)投資自2012年起加大了對(duì)美國(guó)的投資，從2012占總投資額的5%逐年增加到2015年的47%。這不僅反映出美國(guó)市場(chǎng)這幾年相對(duì)歐洲和亞洲其他國(guó)家更具吸引力，也反映出中國(guó)投資者對(duì)美國(guó)市場(chǎng)越來(lái)越熟悉。

　　中國(guó)赴美商業(yè)房地產(chǎn)投資趨勢(shì)

在投資物業(yè)的產(chǎn)品類(lèi)型上，中國(guó)投資者投得最多的是工業(yè)地產(chǎn)，尤其是在2015年，其次為寫(xiě)字樓和酒店，而土地、出租公寓和零售物業(yè)的投資較少。在投資區(qū)域上，主要以RCA定義的美國(guó)一線城市（如紐約、休斯敦、洛杉磯、三藩市、芝加哥）為主，占總投資額的83%。自2013年起，中國(guó)投資者在二線城市（例如西雅圖、奧斯汀、夏洛特、丹佛、波特蘭、拉斯維加斯）和三線城市（例如鹽湖城、堪薩斯城、明尼阿波利斯）的投資逐年增加，目前分別占累計(jì)總投資額的9.8%和6.6%。

回顧2010年來(lái)中國(guó)投資主體的變化，可以看到四輪的投資熱潮。第一輪從2010年起，主體為國(guó)家主權(quán)基金和國(guó)有企業(yè)，例如中投、中國(guó)銀行(601988,股吧)和工商銀行(601398,股吧)。由于這些機(jī)構(gòu)的資金充足，較少受到金融危機(jī)的影響，所以能成為首輪“抄底”美國(guó)商業(yè)地產(chǎn)的投資者。

第二輪自2011年起，主體為國(guó)內(nèi)的地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商，例如萬(wàn)科、綠地、萬(wàn)達(dá)地產(chǎn)等。當(dāng)時(shí)為了壓制國(guó)內(nèi)過(guò)熱的土地和住宅市場(chǎng)，政府頒布了多輪針對(duì)購(gòu)房者和開(kāi)發(fā)商的條款，迫使開(kāi)發(fā)商開(kāi)始在海外市場(chǎng)尋求投資機(jī)會(huì)。由于在美國(guó)本地開(kāi)發(fā)經(jīng)驗(yàn)不足，他們一般與當(dāng)?shù)亻_(kāi)發(fā)商組成合資公司共同開(kāi)發(fā)。由于大多是住宅開(kāi)發(fā)商，他們?cè)诿绹?guó)主要華人聚集的城市開(kāi)發(fā)住宅項(xiàng)目，銷(xiāo)售對(duì)象也以華人為主。

第三輪自2013年起，投資主體為國(guó)內(nèi)的保險(xiǎn)公司。由于保監(jiān)會(huì)放開(kāi)了保險(xiǎn)公司赴海外投資房地產(chǎn)的限制，使得以安邦保險(xiǎn)、陽(yáng)光保險(xiǎn)和人壽保險(xiǎn)為代表的險(xiǎn)資進(jìn)入美國(guó)市場(chǎng)。他們?cè)诿绹?guó)主要投資能提供穩(wěn)定現(xiàn)金流的優(yōu)質(zhì)物業(yè)。

第四輪自2014年起，投資主體包括企業(yè)、地產(chǎn)私募基金、中小型開(kāi)發(fā)商等，投資對(duì)象擴(kuò)大到一二線城市的中小型項(xiàng)目。

　　日本投資失敗給中國(guó)投資者的教訓(xùn)

上世紀(jì)八十年代中期到九十年代初，日本投資者大舉投資美國(guó)商業(yè)房地產(chǎn)。根據(jù)E&Y Kenneth Leventhal & Co的統(tǒng)計(jì)，從1985年到1993年，日本在美的商業(yè)地產(chǎn)直接股權(quán)投資達(dá)到730億美元。和中國(guó)投資者的趨勢(shì)類(lèi)似，日本投資者投資主要集中在美國(guó)門(mén)戶(hù)城市，例如紐約、洛杉磯、芝加哥，還包括休閑度假勝地夏威夷和加州的圣迭戈。最初投資標(biāo)的主要是甲級(jí)寫(xiě)字樓或地標(biāo)建筑，例如紐約的洛克菲勒中心，北加州的Pebble Beach高爾夫球場(chǎng)。1988年后，由于美國(guó)核心物業(yè)估值過(guò)高和投資機(jī)會(huì)的減少，日本投資者開(kāi)始投資綜合體項(xiàng)目、酒店、度假村和更高風(fēng)險(xiǎn)的土地開(kāi)發(fā)項(xiàng)目。1990年起，由于日本和美國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)和房地產(chǎn)市場(chǎng)都開(kāi)始轉(zhuǎn)差，日本投資者開(kāi)始減少對(duì)美的投資。美國(guó)的投資項(xiàng)目出現(xiàn)資不抵債以及租金收入無(wú)法支付貸款利息的情況。截至1994年，統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)估計(jì)日本投資者賣(mài)出了之前總投資的40%，項(xiàng)目的平均虧損在投資額的40%-50%之間。

資料來(lái)源： E&Y Kenneth Leventhal & Co，美國(guó)國(guó)際集團(tuán)經(jīng)濟(jì)研究部

日本投資美國(guó)商業(yè)地產(chǎn)市場(chǎng)的失敗，是日美兩國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境和地產(chǎn)市場(chǎng)共同作用的結(jié)果?？偟膩?lái)說(shuō)有以下幾個(gè)方面：

一是匯率風(fēng)險(xiǎn)。1985-1995年，日元累計(jì)升值了150%，使得日本投資者賣(mài)出資產(chǎn)換回日元后的收益率大打折扣。因此在本國(guó)匯率大幅升值時(shí)，盡管海外購(gòu)買(mǎi)力增加了，但以本國(guó)匯率計(jì)算的投資收益率卻會(huì)大打折扣。

二是利率風(fēng)險(xiǎn)。1985-1989年，日本央行將官方利率由5%降到1989年的2.5%，這直接造成日本國(guó)內(nèi)的地產(chǎn)和股票市場(chǎng)的泡沫化，并迫使日本投資者到美國(guó)尋求更好的投資收益。但利率從1989年到1991年又迅速增加到6%，由于日本投資者投資美國(guó)地產(chǎn)所使用的貸款大部分都來(lái)自日本國(guó)內(nèi)銀行的低息日元貸款，當(dāng)日本國(guó)內(nèi)利率從低位上升到6%時(shí)，美國(guó)地產(chǎn)所產(chǎn)生的租金現(xiàn)金流無(wú)法支付更高的利息水平，且該利息需用已升值的日元計(jì)價(jià)。高債務(wù)成本促使投資者不得不放棄繼續(xù)持有項(xiàng)目，被迫選擇在價(jià)格低點(diǎn)變現(xiàn)償還貸款。

三是地產(chǎn)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。由于日美的房地產(chǎn)同時(shí)在上世紀(jì)八十年代中后期都出現(xiàn)長(zhǎng)期的繁榮和資產(chǎn)泡沫，使得日本投資者忽略了商業(yè)地產(chǎn)的周期性（尤其是寫(xiě)字樓市場(chǎng)，大量的新供給造成供過(guò)于求的狀態(tài)），也缺乏對(duì)美國(guó)和日本經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)的理性判斷。直接導(dǎo)致了估值時(shí)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格和租金收入預(yù)期的盲目樂(lè)觀和最終的巨額損失。

四是公司流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。日本投資者在大舉海外投資時(shí)，缺乏對(duì)公司流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的有效評(píng)估，使得很多投資者在日本本國(guó)經(jīng)濟(jì)泡沫破裂時(shí)，出于維護(hù)母國(guó)資產(chǎn)流動(dòng)性的需要而被迫將海外資產(chǎn)低價(jià)變現(xiàn)。日本投資者如果熬到1996年經(jīng)濟(jì)和房地市場(chǎng)復(fù)蘇后再變現(xiàn)，那么資產(chǎn)的損失會(huì)大幅收窄。回過(guò)頭看，在紐約這種國(guó)際超大型門(mén)戶(hù)城市和國(guó)際金融中心，萬(wàn)一買(mǎi)入時(shí)沒(méi)踩準(zhǔn)節(jié)拍買(mǎi)在高點(diǎn)上，如果有好的資本結(jié)構(gòu)并能堅(jiān)守長(zhǎng)期投資，投資者是有機(jī)會(huì)跨過(guò)周期的價(jià)格波動(dòng)而盈利的。

假設(shè)三井不動(dòng)產(chǎn)能把洛克菲勒中心捂到現(xiàn)在，那價(jià)格將會(huì)是當(dāng)年“高位”買(mǎi)入時(shí)的4倍多！中國(guó)投資者要避免重蹈覆轍，必須關(guān)注這四類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)。

資料來(lái)源： CoStar，REIS美國(guó)國(guó)際集團(tuán)經(jīng)濟(jì)研究部

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