（原標(biāo)題：《財(cái)富》2016全球獨(dú)角獸榜：中國(guó)35家上榜）

進(jìn)入2016年，魅族突然加宣布“挺近IPO”。在其身后，更多的獨(dú)角獸創(chuàng)業(yè)公司也躍躍欲試，至少有100多家估值超過(guò)10億美元的公司正在排隊(duì)上市。

成也估值，敗也估值，獨(dú)角獸越來(lái)越多，上市之門(mén)卻越來(lái)越窄。2015年，只有48家科技類公司上市，8月份以來(lái)的市場(chǎng)波動(dòng)更加延緩了上市進(jìn)程。有代表性的上市科技公司盈利能力驟降，多見(jiàn)虧損。

隨著科技公司IPO陷入困境，投資者的巨額資金會(huì)不會(huì)打了水漂？對(duì)于創(chuàng)業(yè)高管來(lái)說(shuō)，上市夢(mèng)想還能成功嗎？而對(duì)于獨(dú)角獸的創(chuàng)業(yè)員工來(lái)說(shuō)，曾經(jīng)“一夜暴富”的希望還能夠?qū)崿F(xiàn)嗎？在資本市場(chǎng)上，中國(guó)數(shù)十家獨(dú)角獸對(duì)陣美國(guó)百余家獨(dú)角獸的殘酷混戰(zhàn)，究竟會(huì)有幾人生還？在這場(chǎng)“存活率游戲”中，我們又將看到哪些最新趨勢(shì)和風(fēng)險(xiǎn)？

對(duì)于新一波聲勢(shì)浩大、而且已經(jīng)進(jìn)入上市通道的科技公司來(lái)說(shuō)，當(dāng)前的市場(chǎng)現(xiàn)實(shí)并不理想。這些被稱為獨(dú)角獸的公司，估值達(dá)到甚至超過(guò)10億美元。它們?cè)?jīng)非常稀有，但現(xiàn)在卻像雨后春筍一樣稀松平常。

2015年2月，《財(cái)富》雜志首家以“獨(dú)角獸時(shí)代”的封面報(bào)道梳理了全球80多家獨(dú)角獸公司。而最新統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，獨(dú)角獸公司的數(shù)量已經(jīng)增至173家。追蹤風(fēng)險(xiǎn)投資的研究機(jī)構(gòu)CB Insights指出，在過(guò)去短短五年時(shí)間里，私人投資者已向初創(chuàng)公司投入了大約3620億美元資金。這一數(shù)據(jù)相當(dāng)于中國(guó)當(dāng)年4萬(wàn)億投資的一半還多。

這些上市時(shí)曾振翅高飛的個(gè)股，如今都在二級(jí)市場(chǎng)的荒地上毫無(wú)目的地游蕩，當(dāng)然也不會(huì)受投資者待見(jiàn)。許多公司的名字都耳熟能詳，比如Zynga、Twitter和Groupon，分別比首發(fā)價(jià)下跌了75%、30%、85%；其他一些不那么知名的公司同樣令人失望，比如Nimble Storage，目前股價(jià)比首發(fā)價(jià)低67%。

實(shí)際上，股價(jià)掉成“渣”的科技公司數(shù)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了成功的科技股。投資人對(duì)173家獨(dú)角獸公司的估值達(dá)到令人咋舌的5850億美元，這已經(jīng)接近中國(guó)當(dāng)年的4萬(wàn)億投資額。考慮到其中多數(shù)公司遠(yuǎn)未實(shí)現(xiàn)盈利，這個(gè)估值實(shí)在令人震驚。

上市專業(yè)研究機(jī)構(gòu)Renaissance Capital指出，雖然2015年，科技公司從成立到上市的平均時(shí)間升至較高水平，但近幾年，有代表性的上市科技公司盈利能力驟降，多見(jiàn)虧損。2015年上市的科技公司中，息稅折舊攤銷前利潤(rùn)中位數(shù)為虧損900萬(wàn)美元。

該機(jī)構(gòu)合伙人凱思琳·史密斯指出，所有跡象都表明，2016年科技公司的上市活動(dòng)將繼續(xù)減弱。她說(shuō)，用不了多久，獨(dú)角獸公司也會(huì)感受到寒意，“照目前局面發(fā)展下去，私募的估值會(huì)遭遇釜底抽薪的一擊，其實(shí)很多私募估值都是想象出來(lái)的。估值的重構(gòu)則會(huì)對(duì)后續(xù)融資產(chǎn)生非常不利的影響。”

鎖定期游戲敗筆

沒(méi)有懸念的Lending Club

近幾年，在所有科技公司的上市案中，Lending Club或許是最沒(méi)有懸念的一次。

Lending Club背后是凱鵬華盈與聯(lián)合廣場(chǎng)投資公司等頂尖風(fēng)投。這家公司的董事會(huì)成員名單堪稱華麗，包括摩根士丹利前首席執(zhí)行官、美國(guó)前財(cái)政部長(zhǎng)拉里·薩默斯以及“互聯(lián)網(wǎng)女皇”瑪麗·米克爾。因此，人們都把熱炒的Lending Club上市視為板上釘釘?shù)氖隆?/p>

2014年12月，以摩根士丹利和高盛為首的承銷商將Lending Club將發(fā)行價(jià)定為每股15美元，超過(guò)了12-14美元詢價(jià)區(qū)間的上限。公司股票獲20倍超額認(rèn)購(gòu)，市值立即飆升至近60億美元。上市首日，Lending Club的股價(jià)一度暴漲近70%，隨后略有回落，收于23.42美元，日內(nèi)漲幅為56%。對(duì)迅速倒手的股東來(lái)說(shuō)，這就是一次不折不扣非常成功的上市案。

然而，殘酷的現(xiàn)實(shí)很快降臨。Lending Club上市約一周后股價(jià)見(jiàn)頂，最高價(jià)接近26美元，隨后一路下滑。作為上市第一年的新公司，Lending Club的業(yè)績(jī)非常出色——2015年1-9月份營(yíng)業(yè)收入同比增幅超過(guò)100%，息稅折舊攤銷前利潤(rùn)上升了兩倍多，但并未拯救股價(jià)。最近，該公司股價(jià)在8美元上下波動(dòng)，比15美元的發(fā)行價(jià)低了近一半。

2014年12月，Lending Club上市當(dāng)天，首席執(zhí)行官雷諾·拉普朗什在紐約證券交易所大廳。Lending Club上市首日漲幅超過(guò)50%，目前股價(jià)則遠(yuǎn)低于發(fā)行價(jià)。攝影 / Richard Drew

Lending Club首席執(zhí)行官拉普朗什也想寬容地看待該公司的上市。然而，眼見(jiàn)上市最初幾周的爆炒過(guò)后Lending Club股價(jià)一蹶不振，拉普朗什忍不住直撓頭。他說(shuō)，如果Lending Club的股價(jià)不曾升至25美元以上，也沒(méi)有跌至15美元左右，失望就會(huì)少一些，特別是對(duì)散戶來(lái)說(shuō)。“盡管如此，如果他們是長(zhǎng)線投資，我對(duì)今后拿出亮眼的業(yè)績(jī)還是非常有信心的。”

拉普朗什沒(méi)有對(duì)標(biāo)準(zhǔn)的上市流程表示感謝。Lending Club股價(jià)波動(dòng)的原因之一就是簡(jiǎn)單的供需對(duì)比。高盛和摩根士丹利曾就發(fā)行總股本的10%還是15%發(fā)生爭(zhēng)執(zhí)，最終流通比例定在15%左右。這一度為L(zhǎng)ending Club的股票帶來(lái)了稀缺價(jià)值，股價(jià)在上市當(dāng)天實(shí)現(xiàn)了讓人夢(mèng)寐以求的飆升。這是好消息。壞消息則出現(xiàn)在六個(gè)月的鎖定期結(jié)束之際，Lending Club的風(fēng)險(xiǎn)投資者開(kāi)始在市場(chǎng)上拋售持有的股票。

無(wú)論是否巧合，Lending Club的股價(jià)從2015年6月約19美元降至三個(gè)月后的11美元左右，基本上隨著股票供給的增長(zhǎng)走低，原因正是風(fēng)險(xiǎn)資金開(kāi)始拋出Lending Club的股票。如今，Lending Club首席執(zhí)行官正努力將眼光放長(zhǎng)遠(yuǎn)，不再盯著短期股價(jià)波動(dòng)。他說(shuō)：“我們上市的主要原因是為了樹(shù)立品牌和信譽(yù)。我們要打造的是一家大公司，那就得花非常多時(shí)間。”

估值大冒險(xiǎn)

GoPro的估值過(guò)山車游戲

可惜的是，Lending Club并非個(gè)案。在一輪又一輪的上市周期中，華爾街承銷商在雄心勃勃的CEO催促之下，在求財(cái)若渴的風(fēng)頭資本家鼓動(dòng)之下，在熱切的機(jī)構(gòu)投資者慫恿之下，接二連三地捧出了科技類新股。他們?yōu)檫@些公司制定完美的股價(jià)，看著股票在上市首日出現(xiàn)令人艷羨的大幅上漲，然后隨后股價(jià)下跌時(shí)想找他們解釋就沒(méi)影了。

要想知道普通投資者是如何在企業(yè)上市過(guò)程中吃虧的，大家可以看看GoPro的警示故事。GoPro制造的數(shù)碼相機(jī)是冒險(xiǎn)運(yùn)動(dòng)員的最愛(ài)，相機(jī)可以完美地裝在頭盔上，方便記錄下滑雪板的一路狂飚或者定點(diǎn)跳傘的全過(guò)程。

還記得GoPro創(chuàng)始人兼CEO當(dāng)時(shí)有多酷嗎？這位名叫的尼克·伍德曼的公司領(lǐng)導(dǎo)，在上市前后的采訪中神采奕奕。2014年6月，GoPro以每股24美元的價(jià)格上市，融資4.91億美元，主承銷商摩根大通、花旗集團(tuán)和巴克萊因此收獲了逾2800萬(wàn)美元費(fèi)用。上市首日，該公司股票飆升近50%，關(guān)鍵任務(wù)算是完成了。三個(gè)月后，也就是2014年9月30日，GoPro的股價(jià)也接近95美元，市值超過(guò)了130億美元。

那段日子伍德曼的話還沒(méi)有這么多。但隨后的幾個(gè)月，GoPro的股價(jià)就呈直線下墜態(tài)勢(shì)，比山地車速降還快。2015年1月中旬，GoPro發(fā)布業(yè)績(jī)警告說(shuō)2014年第四季度的業(yè)績(jī)可能達(dá)不到預(yù)期，而且計(jì)劃裁員7%，隨后不得不停牌。很快，股東代表律師向GoPro發(fā)起了集體訴訟。近來(lái)，該公司股價(jià)已經(jīng)低于12美元，和發(fā)行價(jià)相比，下跌了50%以上。

劇情如此反轉(zhuǎn)無(wú)疑是痛苦的，伍德曼也拒絕了《財(cái)富》雜志的采訪請(qǐng)求。但是，許多機(jī)構(gòu)投資者對(duì)這只新股很可能印象還算不錯(cuò)，因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者買入的價(jià)格是每股24美元，漲到36美元的時(shí)候就拋了，迅速獲利50%。怎么會(huì)不喜歡呢？

如果風(fēng)險(xiǎn)資本家和機(jī)構(gòu)投資者對(duì)上市當(dāng)天的股價(jià)漲幅感到滿意，承銷商也就會(huì)很高興，因?yàn)槌袖N商最大的?？途褪撬侥纪顿Y人和大型機(jī)構(gòu)投資者。高額的承銷費(fèi)用當(dāng)然也不錯(cuò)——GoPro的承銷費(fèi)率為6%，然而，他們的真正目的還是讓客戶滿意，這樣才好不斷地跟他們做生意。

在當(dāng)今世界，基本上不受硅谷沖擊的行業(yè)為數(shù)不多，承銷就是其中之一。高盛的準(zhǔn)則之一就是“長(zhǎng)期貪婪”，其承銷過(guò)程就充分展示了該公司是如何將這套哲學(xué)付諸實(shí)踐的。

上市定價(jià)成功案例

谷歌的荷蘭式拍賣上市探索

公平地說(shuō)，一些新上市的大型科技公司股價(jià)近幾年出現(xiàn)過(guò)大幅上漲。

1998年，威廉·漢布雷克特離開(kāi)了Hambrecht & Quist（轉(zhuǎn)讓給了現(xiàn)在的摩根大通）并創(chuàng)立了W.R. Hambrecht & Co.，目標(biāo)是改變?nèi)A爾街同業(yè)聯(lián)盟的管理和推銷新股方式。從那時(shí)起，近20年里，他一直在談?wù)撔鹿沙袖N和定價(jià)的方式發(fā)生了哪些變化。W.R. Hambrecht & Co.的巔峰時(shí)刻之一出現(xiàn)在成立后不久——2004年8月，該公司成為谷歌的承銷商之一。當(dāng)時(shí)，谷歌上市共有31家承銷商，為首的是摩根士丹利和瑞士信貸第一波士頓。

11年后，人們也許不再記得當(dāng)時(shí)谷歌采用W.R. Hambrecht & Co.的招股策略時(shí)引起了多大的爭(zhēng)議，谷歌也已變成幾十年來(lái)最重要的企業(yè)。谷歌采用的是荷蘭式拍賣，也就是由投資者報(bào)價(jià)，價(jià)高者先得。承銷商為谷歌定的發(fā)行價(jià)為每股85美元，低于預(yù)期。上市當(dāng)天，谷歌收于約100美元，上漲了17%。當(dāng)然，主承銷商最終并未嚴(yán)格遵循真正的荷蘭式拍賣模式。

試驗(yàn)一種不同的上市定價(jià)模式并沒(méi)有給谷歌帶來(lái)不利影響。上市以來(lái)，這家科技巨擘（2015年更名為Alphabet）的股價(jià)已經(jīng)上漲了150倍左右，市值直逼5000億美元，僅次于蘋(píng)果公司，其股價(jià)走勢(shì)圖就像半個(gè)一路上升的馬特洪峰。然而，愿意像谷歌一樣通過(guò)荷蘭式拍賣上市的公司非常少，人們的記憶里的谷歌上市更多的是歷史中一處腳注，而非轉(zhuǎn)折點(diǎn)。

漢布雷克特認(rèn)為，上市的構(gòu)建方式和新股的發(fā)行模式仍有問(wèn)題。他說(shuō)：“這個(gè)體制真的有毛病。”他覺(jué)得這種“傳統(tǒng)方法”需要調(diào)整；但他也知道，大承銷商即便理智上也認(rèn)為荷蘭式拍賣更公平，但仍不會(huì)這樣做，因?yàn)樗麄儼船F(xiàn)有的套路賺了太多錢。漢布雷克特指出：“承銷商沿用傳統(tǒng)方式是因?yàn)?，首先他們可以借此壓低定價(jià)水平，還可以有選擇地把股票分配給優(yōu)質(zhì)客戶。同時(shí)，承銷商也會(huì)設(shè)法保持情報(bào)優(yōu)勢(shì)，如此一來(lái)，新股上市后的六個(gè)月或一年內(nèi)，這些新股實(shí)際上就變成了真正的自營(yíng)產(chǎn)品。所有這些都會(huì)提高承銷商的盈利能力。”

他舉例說(shuō)，阿里巴巴在上市后的幾個(gè)月里，股價(jià)從68美元大幅升至115美元，承銷商隨即拋售套現(xiàn)，原因是機(jī)構(gòu)客戶已經(jīng)大賺了一筆，“隨后買進(jìn)的是終將一無(wú)所獲的股東。”漢布雷克特認(rèn)為，除非立法迫使投資銀行實(shí)施改革，或者投行對(duì)大型上市業(yè)務(wù)的壟斷被打破，否則，這種體制就不會(huì)發(fā)生改變。他說(shuō)：“現(xiàn)有機(jī)制早已固化。”

實(shí)際上，大承銷商的力量實(shí)在太強(qiáng)，漢布雷克特已經(jīng)決定不再對(duì)著干了。他開(kāi)始重操在Hambrecht & Quist的舊業(yè)，幫助小型初創(chuàng)公司上市。以他的名字命名的W.R. Hambrecht & Co.現(xiàn)在專門(mén)為估值達(dá)不到獨(dú)角獸門(mén)檻、而且不怎么受大投行關(guān)注的公司提供承銷服務(wù)。

投行講故事的藝術(shù)

幸運(yùn)兒Fitbit

盡管在承銷階段處處受制于人，但新上市公司的一些高管表示，不希望發(fā)生改變，其中包括健康追蹤設(shè)備制造商Fitbit聯(lián)合創(chuàng)始人兼CEO詹姆斯·樸和該公司首席財(cái)務(wù)官威廉·澤雷拉。

2015年6月Fitbit將首發(fā)價(jià)定為每股20美元，高于詢價(jià)區(qū)間，主承銷商是摩根士丹利。上市當(dāng)天，F(xiàn)itbit高開(kāi)52%，隨后一路高歌猛進(jìn)，市值最終達(dá)到65億美元。詹姆斯·樸因此成為準(zhǔn)億萬(wàn)富翁。11月份，F(xiàn)itbit以每股29美元的價(jià)格完成了增發(fā)，價(jià)格低于前一天31.68美元的收盤(pán)價(jià)。增發(fā)的1700萬(wàn)新股中，有1400萬(wàn)股來(lái)自風(fēng)險(xiǎn)投資者。增發(fā)的目的是在六個(gè)月鎖定期即將結(jié)束時(shí)減輕股價(jià)面臨的下行壓力。近些天，由于市場(chǎng)對(duì)新產(chǎn)品反響較差，F(xiàn)itbit已經(jīng)破發(fā)。

2015年6月，F(xiàn)itbit首席執(zhí)行官詹姆斯·樸上市當(dāng)天在紐約證交所外表示：“上市首日大幅上漲確實(shí)讓Fitbit吸引了大批媒體的關(guān)注，也給員工帶來(lái)了很大動(dòng)力。”攝影 / Richard Drew

然而，盡管股價(jià)如同過(guò)山車，樸和澤雷拉都說(shuō)，他們對(duì)上市過(guò)程的操作極為滿意。澤雷拉對(duì)投行的執(zhí)行情況表示贊賞：“他們理解我們的故事，而且在向華爾街講故事的過(guò)程中發(fā)揮了很大作用。”但行業(yè)龍頭地位和高額利潤(rùn)對(duì)Fitbit來(lái)說(shuō)也是有利因素。

樸指出，上市過(guò)程以及上市當(dāng)天進(jìn)入紐約證交所大廳，讓他和管理團(tuán)隊(duì)興奮不已。對(duì)于未能把發(fā)行價(jià)定高一點(diǎn)籌集更多資金，他表示并不遺憾。樸說(shuō)，他知道參與方都要獲利，“我覺(jué)得最糟糕的結(jié)果是上市幾天后股價(jià)跌破發(fā)行價(jià)。上市是一項(xiàng)精細(xì)的工作，我感覺(jué)在價(jià)格方面找到了平衡點(diǎn)。上市首日大幅上漲確實(shí)讓Fitbit吸引了大批媒體的關(guān)注，也給員工帶來(lái)了很大動(dòng)力。”

樸指出，上市其他的好處包括讓外界知道了這家公司多么賺錢——息稅折舊攤銷前利潤(rùn)率約為23%，以及盡管來(lái)自蘋(píng)果等公司的激烈競(jìng)爭(zhēng)，但Fitbit仍是行業(yè)龍頭。他說(shuō)，現(xiàn)在Fitbit有了資金，可以考慮收購(gòu)；上市也讓員工們有了奮斗目標(biāo)，那就是努力提升公司股價(jià)。“上市是件大事，真正鞏固了我們世界級(jí)公司的地位。”

科技股大清算

對(duì)于已經(jīng)開(kāi)始滑坡的科技公司上市市場(chǎng)，股市的波動(dòng)無(wú)異于肚子上挨了一記重拳。

實(shí)際上，美國(guó)股市經(jīng)過(guò)近七年的牛市已漸有頹勢(shì)。這意味著，大批打算上市的科技公司可能得排隊(duì)準(zhǔn)備。進(jìn)入2016年后，美股指數(shù)確實(shí)也出現(xiàn)了歷史上表現(xiàn)最差的開(kāi)年兩周。標(biāo)普500指數(shù)在前10個(gè)交易日下跌了8%，標(biāo)普科技指數(shù)整整跑輸大盤(pán)一個(gè)百分點(diǎn)。

1月中旬，上市專業(yè)研究機(jī)構(gòu)Renaissance Capital專門(mén)發(fā)表了一篇報(bào)告，題為《探究令人失望的科技業(yè)上市案》，其中認(rèn)為市場(chǎng)走勢(shì)并不樂(lè)觀。該機(jī)構(gòu)指出，2012-2014年，風(fēng)投支持的科技公司年均上市數(shù)量為36家。但在2015年，數(shù)字降至23家，而且下半年成功上市的只有七家，部分原因是8月份市場(chǎng)出現(xiàn)了調(diào)整。雖然2015年，科技公司從成立到上市的平均時(shí)間升至較高水平，但近幾年，有代表性的上市科技公司盈利能力驟降，多見(jiàn)虧損。2015年上市的科技公司中，息稅折舊攤銷前利潤(rùn)中位數(shù)為虧損900萬(wàn)美元。

Renaissance Capital合伙人兼專投上市類交易所交易基金經(jīng)理凱思琳·史密斯指出，所有跡象都表明，2016年科技公司的上市活動(dòng)將繼續(xù)減弱。她說(shuō)，用不了多久，獨(dú)角獸公司也會(huì)感受到寒意，“照目前局面發(fā)展下去，私募的估值會(huì)遭遇釜底抽薪的一擊，其實(shí)很多私募估值都是想象出來(lái)的。估值的重構(gòu)則會(huì)對(duì)后續(xù)融資產(chǎn)生非常不利的影響。”

看來(lái)，科技領(lǐng)域即將要出現(xiàn)一次大清算。投資人對(duì)173家獨(dú)角獸公司的估值達(dá)到令人咋舌的5850億美元?？紤]到其中多數(shù)公司遠(yuǎn)未實(shí)現(xiàn)盈利，這個(gè)估值實(shí)在令人震驚。估值之所以一飛沖天，部分原因是市場(chǎng)對(duì)獨(dú)角獸公司的狂熱追捧，另一方面則是因?yàn)榉莻鹘y(tǒng)（也不那么規(guī)矩的）風(fēng)險(xiǎn)投資者注入了大筆資金。對(duì)市場(chǎng)上多家最受熱捧的公司來(lái)說(shuō)，高企的估值水平也限制了潛在收購(gòu)者接手。

許多初創(chuàng)公司或許囤積了大量資金，足以度過(guò)嚴(yán)冬。然而，幸存下來(lái)的也有可能被眾多投資者拋棄，融資規(guī)模也可能一路走低打壓士氣。比如說(shuō)，基于地理位置的社交應(yīng)用Foursquare 雖然1月中旬新籌集了4500萬(wàn)美元風(fēng)險(xiǎn)資金，但不得不接受估值降至較前幾年6.50億美元不到一半的現(xiàn)實(shí)。風(fēng)投數(shù)據(jù)供應(yīng)商PitchBook創(chuàng)始人兼CEO約翰·加伯特說(shuō)：“我想某些公司的商業(yè)模式或許會(huì)發(fā)生改變。”

雖然上市窗口不斷縮小，但對(duì)一些臨近上市即將成功讓風(fēng)投實(shí)現(xiàn)“退出”的科技公司來(lái)說(shuō)，來(lái)自風(fēng)投界的壓力自然日漸增大。然而，目前股價(jià)跌破發(fā)行價(jià)已經(jīng)形成惡性循環(huán)，退出獨(dú)角獸公司所需的平均時(shí)間越來(lái)越長(zhǎng)。即便目前上市流程已從根本上簡(jiǎn)化，然而并沒(méi)起什么作用。