拆VIE？ 不拆VIE？ 上新三板? 不上新三板？ 對(duì)于初創(chuàng)型的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)來(lái)說(shuō)，VIE是否是一個(gè)好的選擇？ 現(xiàn)在如果有了新三板這條路子，是否應(yīng)該選擇呢？

一、背景

中國(guó)的資本市場(chǎng)是一個(gè)奇怪的地方，一些同質(zhì)性很高，甚至是一模一樣的東西在不同的衙門(mén)管轄下叫的是不同的名字，其后的發(fā)展走向也往往大不相同。比如債券和固定收益方面的名稱就很亂：證監(jiān)會(huì)治下的交易所有公司債，銀監(jiān)會(huì)和央媽的銀行間市場(chǎng)叫中票短融，發(fā)改委又跳出來(lái)搞過(guò)一個(gè)曾經(jīng)很火的企業(yè)債。從原理上講沒(méi)有什么不同，但是其各自的故事也大相徑庭。同樣地，中國(guó)企業(yè)的資本市場(chǎng)之路也主要分為境內(nèi)上市和境外上市，兩套系統(tǒng)各行其是，有著各自的路徑、服務(wù)機(jī)構(gòu)和話語(yǔ)體系（當(dāng)然最近一兩年兩者開(kāi)始出現(xiàn)融合，后話）。

直到目前，國(guó)內(nèi)具有一定影響力的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)絕大部分已通過(guò)VIE架構(gòu)實(shí)現(xiàn)了海外上市。但VIE架構(gòu)的“用戶體驗(yàn)”是較差的，一方面是VIE需要較為復(fù)雜的法律結(jié)構(gòu)，需要專業(yè)的律師協(xié)助進(jìn)行搭建，股東資金的出境也非常麻煩；另一方面真的能在海外上市成功了，籌集資金入境和分紅操作步驟又很麻煩。但這都是因?yàn)檫@些互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在境內(nèi)受制于上市條件中一些財(cái)務(wù)指標(biāo)的束縛，無(wú)法獲得資本市場(chǎng)平臺(tái)而導(dǎo)致企業(yè)不得不去境外上市。也因此，境內(nèi)的投資者在此前的很長(zhǎng)一個(gè)事情內(nèi)，并未能具備對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)這種類型企業(yè)的投資興趣和能力。

從而就出現(xiàn)了上文提到的，從投資者（人民幣私募基金VS美元基金）到服務(wù)機(jī)構(gòu)（券商、會(huì)所、律所VS投行/財(cái)務(wù)顧問(wèn)、國(guó)際會(huì)所、律所）到話語(yǔ)體系（上市公司信息披露和企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則VS境外信息披露和GAAP/IFRS會(huì)計(jì)準(zhǔn)則）以及估值體系（工業(yè)企業(yè)估值方法VS互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)估值方法）均出現(xiàn)了相當(dāng)?shù)母糸u。而這是由于政策和法律體系造成的一種“物種隔離”，這種隔離從中國(guó)有證券市場(chǎng)以來(lái)便一直存在，并一度越走越遠(yuǎn)，隨著ICP管制規(guī)定推出之后，外資管制之墻進(jìn)一步加高，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)從一出生就幾乎注定要和境內(nèi)資本市場(chǎng)分道揚(yáng)鑣。

而諷刺的是，ICP牌照限制外資的原意并未起到作用，“相關(guān)部門(mén)”雖然知道但也不管，VIE作為一種權(quán)宜之計(jì)大行其道。這期間也因?yàn)槟承┤死肰IE的先天不足（君子協(xié)議？）制造了VIE的信任危機(jī)，使得這一權(quán)宜之計(jì)顯得更加自欺欺人。

二、展望

本屆政府自執(zhí)政以來(lái)，開(kāi)始推行資本市場(chǎng)向美國(guó)看齊的一整套政策改革，各種動(dòng)機(jī)和原因也比較復(fù)雜，不去展開(kāi)分析了。但目前為止，我們可以看到的是：

（1）境內(nèi)企業(yè)登陸滬深交易所將不再以財(cái)務(wù)指標(biāo)作為核心考量標(biāo)準(zhǔn)，在一段時(shí)間后可能完全取消財(cái)務(wù)指標(biāo)方面的要求，但所稱的“注冊(cè)制”在交易所層面可能并不會(huì)很快實(shí)施，交易所和證監(jiān)會(huì)仍然很可能在一個(gè)時(shí)期內(nèi)掌控發(fā)行節(jié)奏和發(fā)行價(jià)等關(guān)鍵參數(shù)；

（2）新三板作為一個(gè)完全符合“注冊(cè)制”定義的市場(chǎng)，將會(huì)嘗試模仿NASDAQ，提供完全市場(chǎng)化、規(guī)則高度自定義、無(wú)財(cái)務(wù)門(mén)檻的市場(chǎng)；

（3）公司法、證券法及其他創(chuàng)業(yè)配套法規(guī)的修訂和實(shí)施，基本可以看到是向著市場(chǎng)化和放松準(zhǔn)入管制的趨勢(shì)在改變。同時(shí)反欺詐的監(jiān)管風(fēng)格從事先審批逐漸向事后監(jiān)管轉(zhuǎn)變，信息披露和退市制度是監(jiān)管會(huì)加強(qiáng)的領(lǐng)域，但執(zhí)行效果如何仍有待觀察；

（4）外商投資的管制發(fā)生變化，從重形式轉(zhuǎn)向重實(shí)質(zhì)。我們預(yù)期對(duì)電商等電子商務(wù)類的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，外商投資有可能放寬甚至放開(kāi)，上海自貿(mào)區(qū)已經(jīng)對(duì)這個(gè)舉措進(jìn)行了嘗試，因而推廣的可能性還是較大的；而對(duì)應(yīng)的傳媒、社交類的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，有可能會(huì)趨嚴(yán)，因外商投資法草案中提到VIE的合法性會(huì)需要討論，地位未定。而該草案對(duì)企業(yè)實(shí)際控制人的認(rèn)定方式將有可能影響ICP牌照的有效性。當(dāng)然我們也認(rèn)為當(dāng)局對(duì)于現(xiàn)存的VIE結(jié)構(gòu)也不會(huì)粗暴的一刀切，直接廢掉ICP牌照。但從這屆政府對(duì)傳媒類互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的態(tài)度上來(lái)看，我們認(rèn)為新公司將不再可以走VIE這個(gè)歷史古跡通道了；

（5）資本市場(chǎng)和投資者在發(fā)生變化，越來(lái)越多的科技在改變著中國(guó)人的生活，對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)、尤其是移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)不再是那么疏離和陌生。很多美元基金是國(guó)內(nèi)的知名投資者創(chuàng)立的，很多美元基金也開(kāi)始設(shè)立相對(duì)早期的人民幣基金。國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)也開(kāi)始出現(xiàn)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，盡管還沒(méi)什么成氣候的，市場(chǎng)對(duì)其的認(rèn)可度卻頗高，兩個(gè)異化的物種開(kāi)始重新走向融合。

三、新選項(xiàng)

我們先上一下圖（點(diǎn)擊看大圖，除均價(jià)外，其他金額單位均為萬(wàn)元，基準(zhǔn)為2014年年報(bào)和2015.05.15收盤(pán)時(shí)的數(shù)據(jù)）：

按照市值排名，新三板的“互聯(lián)網(wǎng)和相關(guān)服務(wù)”這個(gè)類別下，市值前20/53名的情況。我想說(shuō)的是：你們都誰(shuí)啊……

再來(lái)看一下上市公司同類別（全部公司已列示）：

第一第二名知道，暴風(fēng)科技笑而不語(yǔ)，其他的你們是誰(shuí)啊……

當(dāng)然上述純屬吐槽，但可以說(shuō)從日常生活角度，而不是股民/機(jī)構(gòu)投資者/專業(yè)領(lǐng)域從業(yè)者的角度出發(fā)，可以看到的是：

（1）目前三板乃至交易所市場(chǎng)交易的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，相對(duì)于海外上市和非上市但計(jì)劃海外上市的企業(yè)來(lái)說(shuō)，平均質(zhì)地遠(yuǎn)遠(yuǎn)不如后者、知名度不高；

（2）但是估值非常的高，尤其是上市公司這個(gè)估值……；

（3）交易活躍度來(lái)看，上市公司就不用說(shuō)了，最不濟(jì)的月均成交有5億多。三板里面可以看到選取做市轉(zhuǎn)讓方式的成交量遠(yuǎn)高于協(xié)議轉(zhuǎn)讓的（國(guó)創(chuàng)富盛特例）。如以月均成交來(lái)看，高管股權(quán)激勵(lì)量級(jí)的股票可以較輕易地變現(xiàn)；

（4）三板掛牌互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)企業(yè)虧損家數(shù)為數(shù)不少，第二名中搜網(wǎng)絡(luò)和第九名中鋼網(wǎng)就是虧損的，但其轉(zhuǎn)讓方式是做市，意味著有券商愿意為其提供估值和流動(dòng)性；

所以，為什么不把三板作為一個(gè)新的選項(xiàng)呢？

四、三板的未來(lái)

納斯達(dá)克創(chuàng)立上溯到1971年2月8日，那一年的10月13日，英特爾開(kāi)始掛牌交易。時(shí)至今日，納斯達(dá)克已經(jīng)成長(zhǎng)為全球第一大股票市場(chǎng)，幾乎囊括了所有的科技巨頭。但納斯達(dá)克仍然保留著最初的多做市商制度，實(shí)際上這些公司的股票仍然是類似于三板的做市轉(zhuǎn)讓的形式進(jìn)行交易的。所以從本質(zhì)上來(lái)說(shuō)，如果三板的全部或部分股票對(duì)廣泛投資者開(kāi)放時(shí)，那么三板實(shí)際上就是一個(gè)納斯達(dá)克的中國(guó)本地化版本。

我們從多個(gè)渠道了解到三板將有可能（信息來(lái)源為市場(chǎng)內(nèi)多名可信人士，但是不代表一定可以實(shí)現(xiàn)。所有名稱、數(shù)據(jù)等僅供猜測(cè)）：

（1）實(shí)現(xiàn)內(nèi)部分層，分為基礎(chǔ)層、培育層、精選層。其中基礎(chǔ)層配套協(xié)議轉(zhuǎn)讓，培育層配套做市轉(zhuǎn)讓，精選層配套競(jìng)價(jià)交易。目前競(jìng)價(jià)交易制度尚未開(kāi)放，但將會(huì)在今年底明年初推出初步方案，并隨著新版證券法實(shí)施同步上線；

（2）所謂的精選層，據(jù)稱將會(huì)不設(shè)財(cái)務(wù)指標(biāo)作為準(zhǔn)入條件，而是以做市商家數(shù)、總市值、交易活躍度、股東分散度等估值指標(biāo)作為條件，總體原則是交給市場(chǎng)判斷，只要投資者覺(jué)得有價(jià)值并滿足相應(yīng)條件，即可從基礎(chǔ)層升級(jí)到培育層，再?gòu)呐嘤龑由?jí)到精選層。而精選層將會(huì)降低投資者門(mén)檻，使得公司的“用戶體驗(yàn)”和創(chuàng)業(yè)板基本沒(méi)有大的差別，無(wú)需考慮“轉(zhuǎn)板”；

（3）上交所、深交所和新三板將會(huì)形成互相競(jìng)爭(zhēng)的局面，隨著注冊(cè)制逐漸推進(jìn)，在一定時(shí)期以后，在主板和創(chuàng)業(yè)板上市將有可能不再設(shè)任何財(cái)務(wù)指標(biāo)（新版證券法已經(jīng)刪去了財(cái)務(wù)指標(biāo)的相關(guān)條文）；

（4）不具備競(jìng)爭(zhēng)力的掛板企業(yè)，將會(huì)逐漸淪為類似港交所“仙股”一樣的企業(yè)。所以散戶們所擔(dān)心的“注冊(cè)制帶來(lái)大量垃圾股”的情況是會(huì)發(fā)生的，但危害也是可控的，因?yàn)楦静粫?huì)有什么人去買(mǎi)。正如目前三板協(xié)議轉(zhuǎn)讓板塊所發(fā)生的情況，做市轉(zhuǎn)讓家數(shù)約為新三板總掛牌家數(shù)的10%，但是成交量超過(guò)整個(gè)市場(chǎng)的50%。因此可見(jiàn)，三板的競(jìng)爭(zhēng)也會(huì)非常殘酷，那些長(zhǎng)時(shí)間得不到券商做市的股票，將在一些優(yōu)質(zhì)企業(yè)回歸以后徹底失去吸引力；

（5）之前市場(chǎng)上有大牌人士認(rèn)為不拆VIE也能上三板，我們持懷疑態(tài)度。出于謹(jǐn)慎性和未來(lái)發(fā)展空間的考慮，建議尋找過(guò)橋資金徹底拆除VIE，為未來(lái)外國(guó)投資法修訂留出回旋余地。同時(shí)一些體量較大的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)也可以考慮直接登陸滬深交易所，那里的話不拆VIE肯定不行；

五、小結(jié)

綜上，我們得到這么一個(gè)主觀推論：

如果有一家未上市、計(jì)劃海外上市的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)決策拆除VIE回歸本土資本市場(chǎng)，其引領(lǐng)效果在目前時(shí)點(diǎn)不亞于阿里巴巴在納斯達(dá)克上市，例如一些較知名的電商平臺(tái)、熱門(mén)應(yīng)用等兼具用戶和投資者身份的個(gè)人和投資機(jī)構(gòu)可以想象將會(huì)熱烈追捧；

如果該互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)受眾在中國(guó)，市場(chǎng)在中國(guó)，投資者也主要來(lái)自中國(guó)，如果新三板可以解決估值和融資問(wèn)題，掛牌程序簡(jiǎn)便，對(duì)財(cái)務(wù)指標(biāo)較為寬容，也有投資者的追捧，同時(shí)也暫時(shí)不需要一個(gè)國(guó)際化的平臺(tái)的話，為何要舍近求遠(yuǎn)？

對(duì)了，據(jù)說(shuō)錘子科技的老羅也在尋求新三板，不過(guò)我大膽猜測(cè)一下：老羅選三板更可能是因?yàn)樗F(xiàn)在可以選擇的資本市場(chǎng)平臺(tái)也只有新三板一家而已。但當(dāng)粉絲轉(zhuǎn)換為投資者時(shí)，釋放的能量也值得期待一下。

附錄——實(shí)例對(duì)比

聲明：以下的例子涉及實(shí)際事例，容易引起觀眾不適，如果感到冒犯請(qǐng)不要查水表。

對(duì)照1：東方財(cái)富網(wǎng)（300059）VS金融界（JRJC）

這兩者的定位非常接近，都主要為國(guó)內(nèi)投資者提供A股及其他主要市場(chǎng)的證券信息。2004年10月，財(cái)經(jīng)網(wǎng)站金融界在納斯達(dá)克上市的時(shí)候東方財(cái)富網(wǎng)站剛剛上線，公司尚未注冊(cè)成立。隨后，兩家公司各自發(fā)展，至2010年?yáng)|方財(cái)富上市時(shí)，兩家公司與和訊網(wǎng)占據(jù)了中國(guó)財(cái)經(jīng)網(wǎng)站的前三位。東方財(cái)富發(fā)展迅速，而金融界則連續(xù)收購(gòu)了證券之星，巨靈財(cái)經(jīng)，香港日發(fā)證券等業(yè)務(wù)，可以說(shuō)與現(xiàn)在東方財(cái)富的布局略有相像。以東方財(cái)富上市為分水嶺，這個(gè)行業(yè)的格局迅速改變。

匯率統(tǒng)一使用6.2，因此實(shí)際金融界在左邊應(yīng)該會(huì)翹起多一些，但影響不大。2015年的市值就不放了……太慘不能看。但不管怎么泡沫，從東方財(cái)富上市到現(xiàn)在，市值最低也是金融界的幾十倍……

當(dāng)然，經(jīng)營(yíng)策略等方面的因素肯定也需要考慮，但是畢竟金融界早上市……如果觀察一下兩者的股本大小，就可以發(fā)現(xiàn)東方財(cái)富的股本經(jīng)常發(fā)生送轉(zhuǎn)，而金融界則未發(fā)生過(guò)大的變化。

據(jù)此，我認(rèn)為一些注重于內(nèi)容服務(wù)的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，如果受眾、內(nèi)容來(lái)源、利潤(rùn)來(lái)源均為國(guó)內(nèi)的話，在當(dāng)前形勢(shì)下已經(jīng)太無(wú)必要去海外上市，因?yàn)檎J(rèn)知度實(shí)在是太差，直接帶來(lái)致命性的后果：缺乏后續(xù)融資能力。

對(duì)照2：優(yōu)土（yoku）VS樂(lè)視（300104）

目前優(yōu)土的市值是44.2億刀，折合今天的匯率是274.04億人民幣。樂(lè)視，呵呵。

樂(lè)視上市時(shí)它的利潤(rùn)就很成問(wèn)題，別人優(yōu)酷和土豆都還虧損著你憑啥是正的凈利潤(rùn)，還這么多付費(fèi)用戶，呵呵呵呵，不能說(shuō)太細(xì)。

但是這不妨礙中國(guó)股民用錢(qián)投票，現(xiàn)在樂(lè)視已經(jīng)開(kāi)始做電視機(jī)、手機(jī)，硬件產(chǎn)業(yè)鏈已經(jīng)隱隱成型發(fā)力。盡管優(yōu)土仍然在內(nèi)容上可能勝于樂(lè)視，但不管那些黑歷史，你說(shuō)這兩家公司誰(shuí)更容易砸錢(qián)開(kāi)拓市場(chǎng)，誰(shuí)現(xiàn)在更占據(jù)主動(dòng)呢……

最近和一些朋友聊，我總是堅(jiān)持安利一個(gè)觀點(diǎn)：

科技泡沫是好泡沫，房地產(chǎn)泡沫是壞泡沫。美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)泡沫破掉的時(shí)候，砸出一家google就算不賠，再砸出一家amazon有得賺。 如果把中國(guó)的創(chuàng)業(yè)板看成一個(gè)巨型天使基金的話，那么必然存在高估的垃圾，但是只要能出一兩家google級(jí)的企業(yè)，就成功了。當(dāng)然爆掉的時(shí)候必然損害多數(shù)散戶的利益就是了……

所以A股近階段而言是一個(gè)愿意給錢(qián)的市場(chǎng)，只要不出重慶啤酒那樣的簍子，最后能把當(dāng)初說(shuō)出來(lái)的故事兌現(xiàn)六七成，市場(chǎng)都還會(huì)認(rèn)。而當(dāng)你把大量資源掌握在手里，也確確實(shí)實(shí)把事情干出來(lái)了，股民早就把那些疑似黑歷史忘得干干凈凈。